對于電器行業的上市公司，2010年，收入增長是主流，太陽能和電力電子企業表現最好。從我們選取的22家具有代表性的電氣設備企業2010年財務數據看，除了一次設備的平高電氣、思源電氣和中國西電等3家公司外，其他19家公司的收入均呈現增長。從凈利潤看，太陽能和電力電子企業的凈利潤表現最好，體現為行業特征。另外，以國電南瑞為代表的部分二次設備、風電業務的湘電股份以及發電設備龍頭企業東方電氣也有不錯表現。
      其中，風電、太陽能、電力電子設備和部分二次設備均有30%以上的增長，規模相對較小的3家太陽能企業，以及電力電子行業的匯川技術的增幅均超過100%。
      相對而言，風電雖然收入增幅處于行業前列，但凈利潤表現要弱于收入表現。其中，金風科技作為純粹的風電企業，具有行業普遍的代表性。
      再看毛利率，東方電氣的正面效應最有特點。東方電氣是我們以往最看好的大股票，其材料國產化背景下的毛利率提升是核心價值。其中，2010年的毛利率提升對凈利潤提升的貢獻比例預計達到50%。
      相對而言，其他子行業的毛利率變化都沒有明顯的正面效應。其中，風電設備、一次設備都呈現顯著的負面效應，太陽能毛利率也普遍下降。電力電子由于毛利率絕對水平高，毛利率的相對變化幅度總體較小。

一次設備受困于兩大不利
      對應于最好的太陽能行業，表現最差的是一次設備。2010年的收入呈現下降或增速下降，凈利潤也進入下降周期。同時，毛利率呈現了全面的下降，上述3個數據不僅反映了行業景氣度的因素，也反映出綜合盈利能力的因素。
      特別是思源電氣、特變電工等歷史上的明星企業的盈利能力下降，顯示出行業因素的影響已經超越了公司本身能控制的范疇。其中，特變電工的行業表現與業績表現很具有說服力。
      特變電工在變壓器領域的綜合競爭優勢仍然是最強的，在國家電網的招標中得到充分驗證。在我們統計的國家電網2010年的中標數據中，特變電工2009年呈現超越歷史的的良好表現，2010年也延續著這種趨勢，但并沒有改變公司盈利增長下降的態勢。
      對于一次設備來說，以500kV為代表的骨干網貫穿于發電和輸電的兩端，是電力傳輸的紐帶，二者的同步性是電力能否傳輸的必要條件。
      在主干網的運行環節上，電廠發出的電能經過500kV升壓變壓器進入電網，經過運送后再經過500kV降壓變壓器進入配電環節。因此，500kV作為主干網的基礎電壓，對變壓器的需求是配套的，是發電與輸電進行關聯的紐帶，也是判斷行業景氣度的首要選擇。2007年是高峰，容量為9707萬kVA。其實，2008年為9487萬kVA，同比下降幅度為2.3%。2009年，500kV變壓器容量出現較大幅度下降，全年只有6347萬kVA，同比下降幅度達到33%，延續下降趨勢。2010年，全年招標容量為6669萬kVA，同比小幅上升4.6%，與發電并不完全同步。
      由于變電站擴容的需要，使得500kV變電站與發電不完全同步，但數據仍有說服力，總體的增速下降趨勢明確。
      相對而言，220kV變電站領域的周期性下降要滯后于500kV，但難以改變總體的行業運行趨勢。
此外，由于原材料價格的巨幅波動使得成本發生巨大變化，也使得基礎的毛利率加成本成為產品定價模式的重要依據之一。 
      從取向硅鋼、銅和冷軋板等主要原材料的價格變化看，有明顯差異，但總體呈現不利的影響。
取向硅鋼價格下降最快的時期出現在2009年，成為2010年變壓器企業收入增速放緩和盈利能力下降的直接體現。銅價下降從2008年已經開始，2009年下半年以來迅速恢復性上漲，對于緩解變壓器企業的壓力有一定作用。冷軋板相對平穩，平高電氣、思源電氣等企業的盈利能力下降更多體現為行業因素。
      之前人們一直認為，特高壓可以全面緩解行業壓力，但由于交流有爭議、直流超預期，所以特高壓暫時尚未反應出來。
      國家電網預計，到2020年，我國特高壓傳輸容量接近3億千瓦，其中水電約7800萬千瓦。初步預計，特高壓交流投資額將達2700億元，特高壓直流2300億元左右，合計達到5000億元。
      我們認為，從大的趨勢看，特高壓建設作為主流方向不會改變， 但是實際進度可能低于預期。目前，業界對特高壓交流的分歧使得其低于預期的可能性在增加。相對而言，特高壓直流一直處于超預期狀態。
      我們從“晉東南—荊門”的設備投資看，組合電器GIS是最大的投資部分，合計金額接近7億元，占總投資的12%左右。其次是變壓器和電抗器，分別占8%和6%。
      以上述示范線的投資比例估算，如果“十二五”期間的特高壓交流投資額將達2700億元，那么對應的變壓器、組合電氣和電抗器的金額分別為216億元、324億元和162億元。
      特高壓直流和交流在輸電方式上存在較大差異，因此，關鍵設備的差異較大。其中，變壓器、換流閥和電抗器是主要一次設備。
      以“云廣”電網為例，變壓器、換流閥和電抗器的比例分別為20%、13%和6%。如果按照2300億元的總投資進行估算，對應的變壓器、換流閥和電抗器的金額分別為460億元、276億元和138億元。

二次設備收入增長率提速
      2010年是我國智能電網的試點之年，二次設備已經全面受益。2010年，二次設備增長率全面提速，收入增幅相對于2009年提高了10個百分點左右。
      許繼電氣的業績明顯謹慎。從毛利率變化看，許繼電氣毛利率下降5.6個百分點。結合同類其他公司的毛利率比較，均有不同程度的提高。由于每個公司經營管理的差異，絕對水平也許不是最具可比性的因素。相對而言，動態數據更有說服力。是否有許繼電氣公司采取謹慎策略的原因，我們尚難下結論。
      不過二次設備在智能電網背景下成長可期�！笆濉睍r期，智能電網進入全面建設階段。依據國家電網智能電網部分的投資估算，預計2011～2015年的智能電網投資將達2800億元以上，年均560億元左右，較2011年年初規劃提高了60%，占電網投資的比例顯著提高。
      其中，預計變電站的總投資為650億元，年均130億元，年均增長達到25%，將推動二次設備進入高增長時期。
      而節能企業收益于“行業景氣+行業地位”而呈現高成長，其中，電力電子是表現最好的行業。
在節能企業中，華光股份和杭鍋股份總體表現一般，而四家電力電子的盈利能力最為突出，是表現最好的行業。
      按照變頻規模3.0億千瓦折算，預計總的變頻市場容量為2500億元。其中，高壓變頻器和低壓變頻器的市場容量相當。
      從高壓變頻器和低壓變頻器市場的發展進度看，低壓變頻器市場的年度規模要遠大于高壓變頻器市場，大致相當于2.5～3倍。根據簡單的邏輯推理，高壓變頻器的未來發展速度要快于低壓變頻器。保守估計，未來3～5年，年復合增長率不會低于30%。
      同時，低壓變頻器與高壓變頻器的投資邏輯有明顯差異。低壓變頻器的行業增長雖然比高壓變頻器要低，但低壓變頻器的進口替代比例在逐步提高，增加了國內低壓變頻器企業的增長彈性。 
      如果從低壓變頻器的國內企業市場規�？�，實際的增速將遠超過行業增長速度，預計不會低于30%。
      合康變頻屬于高壓變頻行業的龍頭企業，匯川技術和英威騰屬于低壓變頻的龍頭企業，有望實現超越細分行業的增長。另外，匯川技術和英威騰都在產品延伸上取得重大突破，是持續高增長的基礎。目前，匯川技術走在最前面。
      榮信股份也是變頻器重點企業，同時也是無功補償設備的龍頭企業。公司也以新產品延伸作為高增長的基礎，信力筑業是成功案例。隨著收入基數擴大，存在一定的增速放緩風險。

2011年關注新的變化
      從收入方面來看，太陽能、二次設備和變頻器行業表現依舊突出。從2011年預測數據看，一次設備表現仍然低迷。我們選取的平高電氣、思源電氣、中國西電、特變電工和天威保變等5家公司出現全面下降。
      太陽能、電力電子和部分二次設備均呈現出行業性增長，其中，匯川技術的增幅超過100%。
      另外，風電設備有所分化。其中，金風科技的收入增速放緩最具有行業代表性。 
      凈利潤與收入的表現具有一定的類似性，以太陽能、國電南瑞為代表的部分二次設備、電力電子行業中的變頻企業依舊是最好。其他企業除了東方電氣外總體表現不好。
      從毛利率變化看，裝備制造業的全面下降是最主要特征。除了東方電氣小幅提高外，風電的同步下降幅度最大，一次設備下降明顯，節能鍋爐的華光股份和杭鍋股份也有較大幅度的下降。
      風電和一次設備可能主要與產品價格下降的滯后效應相關聯，而節能鍋爐可能與鋼材的恢復性上漲有關。
      結合2010年動態數據比較分析，從風險角度看，除了一次設備的風險因素在加劇外，市場新增兩項風險因素。
      一方面，風電設備的產品價格下降帶來的毛利率下降的風險在增加，另一方面，節能鍋爐的原材料價格上漲帶來的毛利率下降的風險也在增加，這是最新的變化。
      相對而言，其他子行業的風險因素仍在預期之中。作為太陽能企業的東方日升的毛利率下降幅度較大主要與成品率下降有關，屬于短期現象，不形成行業因素。